Drei Phase-III-Studien später: Warum ein einziger FDA-Schritt den Wert einer Pipeline verändert

LIFE SCIENCES | 1. Oktober 2026

Roche hat am 30. September gemeldet, dass die US-Arzneimittelbehörde FDA die Zulassungsanträge für Fenebrutinib bei Multipler Sklerose zur Prüfung angenommen und ihnen Priority Review gewährt hat. Auf den ersten Blick klingt das nach einem administrativen Schritt am Ende eines jahrelangen Entwicklungsprogramms. Für die Bewertung eines pharmazeutischen Assets ist er jedoch wesentlich interessanter: Ein Teil des Entwicklungsrisikos liegt inzwischen hinter dem Wirkstoff, während sich gleichzeitig der Zeitraum bis zu einer möglichen regulatorischen Entscheidung verkürzt.

Gerade daran lässt sich ein Grundprinzip der Biotech-Bewertung erklären. Der wirtschaftliche Wert eines Medikamentenkandidaten wächst nicht gleichmässig mit jedem investierten Forschungsfranken. Er verändert sich vor allem dann, wenn neue Daten oder regulatorische Entscheidungen die Wahrscheinlichkeit verändern, dass aus einem Entwicklungsprojekt irgendwann ein zugelassenes und kommerziell erfolgreiches Medikament wird.

Was Roche gemeldet hat

Fenebrutinib ist ein sogenannter BTK-Inhibitor. Der Wirkstoff hemmt die Bruton-Tyrosinkinase, ein Enzym, das an verschiedenen Signalwegen des Immunsystems beteiligt ist. Roche entwickelt Fenebrutinib sowohl für die schubförmige Multiple Sklerose als auch für die primär progressive Form der Erkrankung.
Nach Angaben des Unternehmens ist Fenebrutinib der erste BTK-Inhibitor, dessen Zulassungsanträge von der FDA sowohl für schubförmige Multiple Sklerose als auch für primär progressive Multiple Sklerose angenommen wurden. Gerade die zweite Indikation ist relevant, weil die Erkrankung dort von Beginn an fortschreitet und die therapeutischen Möglichkeiten begrenzter sind als bei schubförmigen Formen der MS.

Die regulatorischen Anträge stützen sich auf drei Phase-III-Studien: FENhance 1 und FENhance 2 bei schubförmiger MS sowie FENtrepid bei primär progressiver MS.
In den beiden FENhance-Studien reduzierte Fenebrutinib die annualisierte Rückfallrate gegenüber Teriflunomid um 51 beziehungsweise 58 Prozent. Teriflunomid ist eine etablierte Therapie gegen schubförmige Multiple Sklerose. Fenebrutinib musste seinen Nutzen damit nicht lediglich gegenüber Placebo zeigen, sondern wurde mit einer aktiven Therapie verglichen.

Bei primär progressiver MS wurde Fenebrutinib in der FENtrepid-Studie dagegen mit Ocrevus verglichen, einem bereits zugelassenen und von Roche selbst vermarkteten Medikament. Die Studie erreichte ihren primären Endpunkt der Nichtunterlegenheit hinsichtlich der Behinderungsprogression. Roche berichtete darüber hinaus eine numerische Reduktion des Progressionsrisikos um 12 Prozent gegenüber Ocrevus. Das zugehörige Konfidenzintervall lässt allerdings keine Aussage über einen statistisch gesicherten Vorteil gegenüber Ocrevus zu. Dieser Unterschied ist wichtig. „Numerisch besser“ und „nachgewiesen überlegen“ sind in klinischen Studien nicht dasselbe.

Warum Forschungsausgaben und Unternehmenswert nicht im Gleichschritt laufen

Wer Biotech von aussen betrachtet, könnte annehmen, ein Medikament werde mit jedem investierten Franken wertvoller. Die Realität ist wesentlich unregelmässiger. Ein Unternehmen kann über Jahre erhebliche Summen in einen Wirkstoff investieren und trotzdem erleben, dass eine negative Phase-III-Studie einen grossen Teil des bis dahin angenommenen wirtschaftlichen Wertes vernichtet. Umgekehrt kann ein positives Studienergebnis oder ein regulatorischer Meilenstein den erwarteten Wert eines Assets erhöhen, obwohl an diesem Tag kein neues Patent entstanden ist und kein zusätzlicher Umsatz erzielt wurde.

Der Grund liegt in der Struktur der Arzneimittelentwicklung. Zwischen einer frühen wissenschaftlichen Hypothese und einem verkaufsfähigen Medikament liegen präklinische Forschung, klinische Phasen, regulatorische Prüfungen, Zulassung, Markteinführung und schliesslich die Frage, ob Ärzte, Patienten und Kostenträger das Produkt tatsächlich akzeptieren.

Jede dieser Stufen beseitigt bestimmte Risiken und lässt andere bestehen. Ein Wirkstoff in Phase I kann an der Sicherheit scheitern. In Phase II kann sich herausstellen, dass der erwartete therapeutische Effekt nicht ausreichend ist. Eine grosse Phase-III-Studie kann frühere Ergebnisse nicht bestätigen. Und selbst nach erfolgreichen Phase-III-Daten kann die Zulassungsbehörde zusätzliche Fragen zur Wirksamkeit, Sicherheit, Herstellung oder Nutzen-Risiko-Abwägung stellen. Der Wert eines Medikamentenkandidaten entwickelt sich deshalb eher in Sprüngen als auf einer geraden Linie. Man kann sich den Prozess wie eine Bergtour mit mehreren anspruchsvollen Etappen vorstellen. Wer am Ausgangspunkt steht, weiss noch nicht, ob Wetter, Kondition und Route überhaupt bis zum Gipfel reichen. Nach jeder erfolgreich absolvierten Etappe werden einige dieser Fragen beantwortet. Wer die letzte Hütte erreicht hat, steht noch nicht auf dem Gipfel. Die Unsicherheit darüber, ob er überhaupt bis dorthin kommen kann, ist aber eine andere als einige Stunden zuvor.

Wie Investoren daraus einen Wert ableiten

Genau deshalb arbeiten Analysten bei Entwicklungsprojekten häufig mit risikoadjustierten Bewertungsverfahren. Ein verbreiteter Ansatz ist der sogenannte risk-adjusted Net Present Value, kurz rNPV. Die Grundidee ist relativ einfach. Zunächst wird geschätzt, welche zukünftigen Zahlungsströme ein Medikament erzielen könnte, falls es zugelassen und erfolgreich vermarktet wird. Diese zukünftigen Cashflows werden auf ihren heutigen Wert abgezinst. Anschliessend wird berücksichtigt, dass der Wirkstoff möglicherweise nie den Markt erreicht. Je höher die angenommene Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Entwicklungs- und Zulassungsverlaufs, desto grösser ist unter sonst gleichen Bedingungen der risikoadjustierte Wert.

Ein bewusst vereinfachtes und frei erfundenes Beispiel zeigt den Mechanismus. Angenommen, der heutige Kapitalwert eines Medikaments betrüge bei sicherer Zulassung fünf Milliarden Franken. Würde ein Analyst während der klinischen Entwicklung eine Erfolgswahrscheinlichkeit von 55 Prozent ansetzen, ergäbe sich in einer extrem vereinfachten Rechnung ein risikoadjustierter Wert von 2,75 Milliarden Franken. Nehmen wir nun rein hypothetisch an, neue erfolgreiche Daten und regulatorische Fortschritte führten denselben Analysten dazu, seine angenommene Erfolgswahrscheinlichkeit auf 85 Prozent zu erhöhen. Unter ansonsten identischen Annahmen läge der risikoadjustierte Wert bei 4,25 Milliarden Franken. Die Differenz von 1,5 Milliarden Franken wäre nicht entstanden, weil an diesem Tag 1,5 Milliarden zusätzlich verdient oder investiert wurden. Sie wäre das Ergebnis einer veränderten Einschätzung des verbleibenden Risikos.

In einer tatsächlichen Biotech-Bewertung ist die Rechnung selbstverständlich erheblich komplexer. Entwicklungs- und Vermarktungskosten, Marktgrösse, Preis, Patentlaufzeit, Konkurrenz, erwartete Marktanteile, Steuern, Diskontierung und die Wahrscheinlichkeit einzelner Entwicklungsstufen müssen berücksichtigt werden. Auch die verwendeten Erfolgswahrscheinlichkeiten sind keine Naturkonstanten. Unterschiedliche Analysten können beim selben Medikament zu deutlich unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Der Mechanismus bleibt trotzdem derselbe: Der Wert eines Pipeline-Assets hängt nicht nur davon ab, was es im Erfolgsfall verdienen könnte, sondern auch davon, wie wahrscheinlich dieser Erfolg heute erscheint.

Was die Priority Review tatsächlich verändert

Die Priority Review fügt diesem Mechanismus eine zeitliche Komponente hinzu. Nach Angaben der FDA bedeutet sie, dass die Behörde bei einem Antrag eine beschleunigte Prüfung anstrebt. Der Zielzeitraum für die Bearbeitung verkürzt sich gegenüber einer Standard Review typischerweise von zehn auf sechs Monate. Vier Monate wirken bei einem Medikament, dessen Entwicklung viele Jahre gedauert hat, zunächst überschaubar. Wirtschaftlich können sie dennoch relevant sein. Kommt ein Medikament früher auf den Markt, können Umsätze früher beginnen. Frühere Zahlungsströme besitzen in einer Kapitalwertrechnung einen höheren heutigen Wert als identische Zahlungsströme, die erst später entstehen. Gleichzeitig ist bei Arzneimitteln die wirtschaftlich nutzbare Zeit bis zum Eintritt von Konkurrenz durch Generika oder andere Therapien begrenzt.

Die Priority Review ist deshalb nicht nur ein regulatorisches Etikett, sondern kann auch die zeitlichen Annahmen eines Bewertungsmodells beeinflussen. Wichtig ist allerdings, daraus nicht mehr abzuleiten, als die Einstufung tatsächlich bedeutet. Die FDA vergibt Priority Review für Anträge, die bei Zulassung erhebliche Verbesserungen bei Sicherheit oder Wirksamkeit ermöglichen könnten oder andere definierte Kriterien erfüllen. Die Einstufung ist keine Vorabentscheidung über die Zulassung und kein Beweis dafür, dass die Behörde den klinischen Nutzen bereits abschliessend bestätigt hat. Die eigentliche Nutzen-Risiko-Bewertung findet während der Prüfung statt.

Warum die Annahme des Antrags noch keine Zulassung ist

Auch die Annahme eines Zulassungsantrags wird in Finanzmeldungen leicht überschätzt. Sie bedeutet zunächst, dass die FDA den Antrag für ausreichend vollständig hält, um mit der inhaltlichen Prüfung zu beginnen. Das ist ein wichtiger regulatorischer Meilenstein, aber noch keine positive Entscheidung über das Medikament. Bei Fenebrutinib wird die FDA nun die Gesamtheit der vorgelegten Daten zu Wirksamkeit und Sicherheit beurteilen. Gerade deshalb lohnt sich ein genauerer Blick auf die Phase-III-Ergebnisse.

Roche berichtet neben den positiven Wirksamkeitsdaten auch über Sicherheitsbeobachtungen. In den pivotalen Studien wurden unter anderem erhöhte Leberenzyme beobachtet. Zudem bestand über die drei Phase-III-Studien hinweg ein numerisches Ungleichgewicht bei den gemeldeten Todesfällen. Roche beschreibt das Sicherheitsprofil insgesamt als handhabbar und berichtet, dass die Todesfälle unterschiedliche Ursachen hatten und nach Einschätzung der Prüfärzte überwiegend nicht mit der Studienmedikation zusammenhingen. Für die regulatorische Bewertung ist dennoch nicht die Einschätzung des Unternehmens allein entscheidend. Die FDA wird Wirksamkeit und Sicherheit gemeinsam beurteilen und daraus ihre eigene Nutzen-Risiko-Abwägung ableiten.

Genau deshalb wäre es falsch, aus „Priority Review“ bereits „Zulassung wahrscheinlich“ oder gar „Zulassung praktisch sicher“ zu machen.

Der Vergleich mit Ocrevus macht Fenebrutinib besonders interessant

Für Roche besitzt Fenebrutinib noch eine zusätzliche strategische Dimension. Mit Ocrevus verfügt der Konzern bereits über eine etablierte MS-Therapie. Fenebrutinib tritt in der FENtrepid-Studie damit gewissermassen gegen ein Produkt aus dem eigenen Portfolio an. Das kann wirtschaftlich sinnvoll sein. Pharmaunternehmen versuchen regelmässig, ihre eigenen erfolgreichen Produkte durch neue Therapien weiterzuentwickeln oder zu ergänzen, bevor Wettbewerber diese Rolle übernehmen.

Fenebrutinib wird oral eingenommen, während Ocrevus als Infusion beziehungsweise in einer neueren Form auch subkutan verabreicht werden kann. Sollten Wirksamkeit, Sicherheit und regulatorische Bewertung überzeugen, könnte deshalb nicht nur die klinische Wirkung, sondern auch die Art der Anwendung für die spätere Marktposition relevant werden. Gleichzeitig entsteht daraus ein Problem für jede einfache Umsatzprognose. Ein Teil zukünftiger Fenebrutinib-Umsätze könnte tatsächlich neues Geschäft darstellen, ein anderer Teil könnte bestehende Umsätze innerhalb des eigenen Roche-Portfolios verschieben. Für die Bewertung zählt deshalb nicht allein die Frage, wie gross Fenebrutinib werden könnte. Entscheidend ist auch, welcher Teil dieses Erfolgs für Roche tatsächlich zusätzlich wäre.

Drei Fragen für jedes Pipeline-Asset

Aus dem Fall lassen sich drei Fragen ableiten, die sich bei nahezu jeder Meldung über ein Biotech- oder Pharma-Asset stellen lassen. Die erste lautet: Wo befindet sich der Wirkstoff auf dem Entwicklungsweg? Zwischen einem positiven Phase-I-Signal und einem von der FDA angenommenen Zulassungsantrag nach drei Phase-III-Studien liegen völlig unterschiedliche Risikoprofile. Die zweite lautet: Welches Risiko wurde mit dem jüngsten Meilenstein tatsächlich beseitigt? Die Annahme eines Antrags beseitigt beispielsweise nicht das Zulassungsrisiko, sie bestätigt aber, dass der Antrag in die formelle regulatorische Prüfung eingetreten ist.

Und die dritte lautet: Welche Risiken sind in der aktuellen Bewertung möglicherweise noch nicht ausreichend berücksichtigt? Dazu können Sicherheit, Konkurrenz, Preisgestaltung, Erstattung, Marktanteile und die Geschwindigkeit der späteren Marktdurchdringung gehören. Bei Fenebrutinib steht das Asset nach drei Phase-III-Studien und der Annahme der Zulassungsanträge weit hinten im Entwicklungsprozess. Die regulatorische Entscheidung steht jedoch noch aus. Und selbst eine Zulassung würde die nächste Frage erst eröffnen: wie sich das Medikament in einem bereits gut besetzten MS-Markt kommerziell positionieren kann.

Ein Meilenstein ist noch kein Umsatz

Der Fall Fenebrutinib zeigt damit sehr gut, warum sich der Wert eines pharmazeutischen Entwicklungsprojekts nicht proportional zu Forschungsdauer oder Forschungsausgaben entwickelt. Entscheidend sind die Momente, in denen Unsicherheit durch neue Evidenz ersetzt wird. Drei abgeschlossene Phase-III-Studien liefern mehr Evidenz als eine frühe klinische Untersuchung. Ein angenommener Zulassungsantrag befindet sich näher an einer möglichen Markteinführung als ein Wirkstoff mitten in Phase III. Eine Priority Review kann den regulatorischen Zeitplan verkürzen. Keiner dieser Schritte garantiert den nächsten. Genau deshalb können sie wirtschaftlich wertvoll sein. Bei Biotech entsteht Wert nicht erst dann, wenn die erste Packung verkauft wird. Ein Teil entsteht bereits auf dem Weg dorthin, wenn technische, klinische und regulatorische Risiken nach und nach beseitigt werden. Wie gross dieser Wert tatsächlich ist, hängt allerdings immer davon ab, wie viel Unsicherheit noch übrig bleibt.

Quellenbasis

Roche, 30. September 2026: Unternehmensmitteilung „FDA grants Priority Review to Roche’s fenebrutinib for relapsing and primary progressive multiple sclerosis“. Primärquelle für die Annahme der Zulassungsanträge, die Priority Review, die Ergebnisse der Phase-III-Studien FENhance 1, FENhance 2 und FENtrepid sowie die von Roche berichteten Sicherheitsdaten. (https://www.roche.com/investors/updates/inv-update-2026-09-30)

Roche – Fenebrutinib Phase-III-Programm: Ergänzende Unternehmensinformationen zum Wirkmechanismus von Fenebrutinib, zum klinischen Entwicklungsprogramm und zur Untersuchung des Wirkstoffs bei unterschiedlichen Formen der Multiplen Sklerose. (https://www.roche.com/media/releases/med-cor-2026-04-22)
U.S. Food and Drug Administration – Priority Review: Primärquelle der US-Arzneimittelbehörde zur Bedeutung der Priority Review. Die FDA beschreibt für Priority-Review-Anträge einen angestrebten Prüfzeitraum von sechs Monaten gegenüber zehn Monaten bei einer Standard Review und erläutert die Voraussetzungen für die Einstufung. (https://www.fda.gov/patients/fast-track-breakthrough-therapy-accelerated-approval-priority-review/priority-review)
U.S. Food and Drug Administration – Drug Development and Review: Hintergrundquelle zum regulatorischen Ablauf der Arzneimittelentwicklung und zur Prüfung von Zulassungsanträgen durch die FDA. (https://www.fda.gov/drugs/development-approval-process-drugs)

Hinweis: Fenebrutinib ist zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung ein Prüfpräparat und für die hier beschriebenen Indikationen nicht von der FDA zugelassen. Dieser Beitrag dient ausschliesslich der Information und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar.