51.29 Euro waren angeblich fair. Ein Investor widersprach. Jetzt gibt es 53. Und der Käufer hat vor acht Jahren 28 bezahlt.

Eine Apotheke in Correggio, Emilia-Romagna, 1926. Hundert Jahre später ist daraus ein Pharmakonzern geworden, der mit seltenen Krankheiten und Spezialpräparaten über zwei Milliarden Euro Umsatz macht, an der Mailänder Börse rund zehn Milliarden wert ist und gerade zum zweiten Mal den Besitzer wechselt. Beide Male an denselben Käufer. Zu sehr verschiedenen Preisen.

Im Juli 2018 kaufte der Private-Equity-Konzern CVC der Familie Recordati ihre 51.8 % ab. Preis: 28 Euro je Aktie, rund drei Milliarden Euro für das Paket. Am 6. Oktober 2026 erhöhte CVC gemeinsam mit der belgischen GBL sein Angebot für die restlichen Aktien auf 53 Euro. Mit der schon ausgezahlten Dividende 53.71. Ziel ist, Recordati von der Börse zu nehmen. Dazwischen liegen acht Jahre, in denen die Aktie den Preis fast verdoppelt hat, und ein aktivistischer Fonds, der jetzt sagt, 53 sei immer noch zu wenig.

Drei Preise für dieselbe Firma

Palliser Capital, ein Londoner Fonds, hatte im September öffentlich erklärt, das Angebot von 51.29 Euro unterbewerte Recordati, und mindestens 60 gefordert. Der Verwaltungsrat hatte 51.29 empfohlen, gestützt auf Gutachten. CVC hatte es für fair erklärt. Drei Wochen später bot CVC 53 und nannte das sein endgültiges Angebot. Bis zum 5. Oktober hatte knapp die Hälfte der angebotenen Aktien zugestimmt. Die Frist läuft neu bis zum 23. Oktober, die Auszahlung ist für den 2. November vorgesehen.

Die Erhöhung um 1.71 Euro kostet CVC auf die rund 198 Millionen Aktien, die das Angebot umfasst, etwa 340 Millionen Euro. So viel war eine öffentliche Stellungnahme eines Minderheitsaktionärs dem Käufer wert. Nicht, weil Palliser die besseren Argumente hatte. Sondern weil CVC eine Annahmequote braucht, um das Unternehmen von der Börse nehmen zu können, und weil jeder Aktionär, der nach Pallisers Intervention abwartete, diese Quote schwerer erreichbar machte. Als am 5. Oktober die Hälfte noch fehlte, war eine Erhöhung billiger als ein Scheitern.

CVC begründete den neuen Preis mit den eigenständigen Aussichten von Recordati und den schwächeren Bewertungen im europäischen Pharmasektor. Beides war im Mai auch schon so. Ein Angebotspreis ist kein Unternehmenswert. Er ist der Betrag, den ein Käufer zahlen muss, um zu bekommen, was er braucht.

Wer hier wirklich verdient

In der Debatte um 51.29, 53 und 60 geht die erste Zahl unter: 28. Das ist der Preis, zu dem CVC 2018 eingestiegen ist, als die Familie nach drei Generationen verkaufte. Wer heute 53 bietet und vor acht Jahren 28 bezahlt hat, hat auf seinem ursprünglichen Paket 89 % Kurszuwachs, dazu acht Jahre Dividenden. Die Diskussion, ob 53 zu wenig ist, führen die Minderheitsaktionäre. Der Grossaktionär, der ab 46.8 % hält, hat sein Geschäft längst gemacht.

Und dann ist da noch ein Name im Käuferkonsortium: ein Investmentvehikel von Andrea Recordati, Verwaltungsratspräsident und Mitglied der Familie, die 2018 verkauft hat. Die Familie, die zu 28 ausgestiegen ist, steigt zu 53 wieder ein, diesmal nicht als Verkäufer, sondern auf der Seite derer, die das Unternehmen privat weiterführen. Wer das Unternehmen seit hundert Jahren kennt, hält es offenbar für mehr wert als das, was die Börse dafür bezahlt.

Das ist das Muster hinter den meisten Übernahmen, bei denen ein Unternehmen von der Börse genommen wird: Der Käufer sieht einen Wert, den der Markt nicht einpreist. Er zahlt eine Prämie auf den Kurs, 16.6 % hier, aber weniger als das, was er selbst für richtig hält. Die Differenz ist sein Gewinn. Die Minderheitsaktionäre bekommen die Prämie. Den Rest bekommt, wer danach noch dabei ist, und das sind ab dem 2. November nur noch CVC, GBL, zwei Staatsfonds und die Familie.

Was die Minderheit kann, und was nicht

Palliser hat etwas bewirkt, weil CVC ihn brauchte. Das ist nicht selbstverständlich. Bei PolyPeptide, das wir vor einigen Wochen analysiert haben, hatte sich die Grossaktionärin mit 55.65 % verpflichtet, das Angebot von Samsung anzunehmen, bevor es überhaupt öffentlich war. Die nötige Schwelle war damit praktisch erreicht, bevor ein einziger Minderheitsaktionär gefragt wurde. Dort hätte ein Palliser nichts ausgerichtet.

Die Verhandlungsmacht eines Minderheitsaktionärs hängt also nicht von der Qualität seiner Analyse ab, sondern davon, ob der Käufer ohne ihn auskommt. Und noch etwas: In der Schweiz wie in Italien gilt, dass alle, die bereits angedient haben, bei einer Erhöhung automatisch den höheren Preis bekommen. Wer früh verkauft, verliert nichts, wenn andere später mehr herausholen. Er trägt aber auch nichts dazu bei. Die 340 Millionen hat Palliser für alle herausgeholt, auch für die, die schon zu 51.29 verkauft hatten.

Warum das für Schweizer Anleger relevant ist

Recordati ist ein italienischer Konzern an der Mailänder Börse. Aber die Frage, die der Fall stellt, gilt für jede Beteiligung, kotiert oder nicht: Wer kauft dieses Unternehmen am Ende, zu welchem Preis, und auf welcher Seite stehe ich dann?

Bei einer kotierten Aktie hat der Minderheitsaktionär eine Übernahmekommission, eine Angebotsfrist, gesetzliche Schutzregeln und, wenn es gut läuft, einen Fonds wie Palliser, der für ihn verhandelt. Bei einer Beteiligung an einem Schweizer KMU hat er den Aktionärbindungsvertrag. Drei Klauseln darin sind wichtiger als der Preis beim Einstieg: das Mitverkaufsrecht, das ihm erlaubt, zu denselben Bedingungen zu verkaufen wie der Mehrheitsaktionär; die Mitverkaufspflicht, die ihn zwingt, wenn die Mehrheit verkauft; und die Rangfolge, die festlegt, wer vom Erlös zuerst bedient wird. Wer diese drei nicht kennt, weiss nicht, was seine Beteiligung beim Exit wert ist.

Die Schweiz hat Dutzende Healthcare- und Life-Science-KMU, deren Weg genau dorthin führt, wo Recordati 2018 stand: Ein Fonds oder ein Konzern kauft, weil er einen Wert sieht, den sonst niemand einpreist. Wer vorher beteiligt ist, mit einem sauberen Vertrag, verkauft dann zu dem Preis, den der Käufer zahlen muss, nicht zu dem, den die Börse gerade zufällig anzeigt. Lange war das ein Geschäft für Fonds und Family Offices. Heute gibt es strukturierte Wege, über die qualifizierte Privatpersonen an solchen Beteiligungen teilnehmen, zu denselben Bedingungen wie die Institutionellen daneben.

Was dazugehört

CVC hat acht Jahre gewartet. In dieser Zeit war Recordati zwar kotiert, aber ein Paket von 51.8 % verkauft man nicht an einem Nachmittag; de facto war CVC so illiquide wie jeder Beteiligte an einem privaten Unternehmen. Dazu kam das Risiko, dass aus dem Spezialpharma-Geschäft nichts wird, dass die Politik dazwischenfunkt, dass der Markt für Übernahmen zumacht. Nichts davon ist eingetreten. Bei einem erheblichen Teil vergleichbarer Beteiligungen tritt es ein.

Wer eine solche Position hält, braucht deshalb, was CVC hatte: einen Horizont von fünf bis zehn Jahren, Kapital, das in dieser Zeit nicht gebraucht wird, und die Bereitschaft, im schlechtesten Fall alles zu verlieren. Wer das nicht tragen kann, bleibt besser bei kotierten Aktien und nimmt die Prämie, wenn ein Käufer kommt. Das ist ein legitimes Ergebnis.

Ob die andere Position zu Ihnen passt, ist keine Frage der Gelegenheit, sondern des Profils. Der Eignungstest klärt in rund zwei Minuten, ob Horizont, Liquidität und Risikotragfähigkeit bei Ihnen gegeben sind. Ergibt er eine Eignung, folgt ein Gespräch, in dem Sie erfahren, welche Schweizer Unternehmen aktuell Kapital suchen. Ohne Verpflichtung. Ergibt er keine, haben Sie zwei Minuten investiert und wissen es.

Angaben im Beitrag

Quellen: Mitteilung Respighi BidCo vom 6. Oktober 2026; Reuters, 6. Oktober 2026 (Preis, Prämie, Fristen, Annahmequote 49.79 %, CVC-Anteil 46.8 %, Palliser-Forderung); Bloomberg, 6. Oktober 2026 (Gesamtwert rund 10.5 Mrd. Euro); Il Sole 24 Ore, 6. Oktober 2026 (Konsortium inkl. Vehikel von Andrea Recordati, ADIA, CPPIB; Palliser-Intervention September); Investing.com, 6. Oktober 2026 (198.5 Mio. erfasste Aktien, Begründung CVC, Gleichbehandlung angedienter Aktien); Pharmaceutical Technology und Bloomberg, Juli 2018 (CVC-Einstieg: 51.8 % von der Familie Recordati über FIMEI, 28 Euro je Aktie, rund 3 Mrd. Euro). Der Kurszuwachs von 89 % ist aus 28 zu 53 berechnet und berücksichtigt keine Dividenden und nicht den Umstand, dass CVC seinen Anteil seit 2018 verändert hat. Die Zusatzkosten von rund 340 Mio. Euro sind aus 1.71 Euro mal 198.5 Mio. Aktien berechnet. Angaben zum Übernahmerecht gemäss Finanzmarktinfrastrukturgesetz (CH) und Mitteilung Respighi BidCo (IT). Beträge in Euro.