Private Credit: Wenn viele raus wollen und der Fonds nur ein kleines Tor hat

PRIVATE MARKETS | 1. Oktober 2026

14,7 Prozent der Anleger wollten verkaufen, zurückgekauft werden dürfen pro Quartal jedoch nur 5 Prozent der ausstehenden Aktien. Beim Apollo Debt Solutions BDC lagen die Rücknahmeanträge damit fast dreimal so hoch wie das vorgesehene Limit. Beim vergleichbaren Fonds von Goldman Sachs waren es lediglich 2 Prozent. Beide Zahlen stammen aus aktuellen regulatorischen Angaben und wurden von Reuters ausgewertet. Erst nebeneinander zeigen sie, wie Liquidität bei privaten Kreditfonds tatsächlich funktioniert und warum ein quartalsweises Rückgaberecht nicht dasselbe ist wie jederzeit verfügbare Liquidität.

Was Private Credit ist und was es verspricht

Private Credit bezeichnet Kredite, die ausserhalb des klassischen Bank- und öffentlichen Anleihemarktes vergeben werden. Kapital stammt dabei häufig von spezialisierten Fonds, die Unternehmen direkt finanzieren. Zu den Kreditnehmern gehören vielfach mittelgrosse Unternehmen und Gesellschaften im Besitz von Private-Equity-Investoren.

Für Anleger liegt der Reiz unter anderem in laufenden Zinserträgen und einer Anlageklasse, deren Kredite nicht permanent an öffentlichen Märkten gehandelt werden. Gerade diese Eigenschaft ist allerdings gleichzeitig eine ihrer Besonderheiten: Die zugrunde liegenden Darlehen können Laufzeiten von mehreren Jahren besitzen und lassen sich nicht so einfach verkaufen wie eine börsenkotierte Aktie oder eine liquide Staatsanleihe.

Viele Private-Credit-Fonds richten sich inzwischen dennoch an vermögende Privatanleger und bieten regelmässige Rückkaufprogramme an. Anleger erhalten damit die Möglichkeit, ihre Anteile beispielsweise quartalsweise zum Rückkauf anzubieten. Solche Konstruktionen werden häufig als semi-liquide oder halbliquide Produkte bezeichnet.

Der entscheidende Punkt steckt im Kleingedruckten: Das Rückkaufangebot ist normalerweise begrenzt. Wollen mehr Anleger verkaufen, als der Fonds in einem Quartal zurücknehmen darf, müssen die Rücknahmeanträge gekürzt oder auf spätere Perioden verschoben werden.

Die Zahlen bei Apollo

Beim rund 25,9 Milliarden US-Dollar schweren Apollo Debt Solutions BDC wollten Anleger im dritten Quartal Aktien im Umfang von rund 14,7 Prozent zurückgeben. Im zweiten Quartal hatte die Quote sogar bei 16,8 Prozent gelegen. Der Fonds begrenzte seine tatsächlichen Rückkäufe auf 5 Prozent der ausstehenden Aktien, die bei solchen Vehikeln übliche Schwelle.

Die 14,7 Prozent sollten allerdings nicht als 14,7 Prozent neue Verkaufswünsche interpretiert werden. Nach Angaben des Fonds bestand der Grossteil der Anträge aus erneut eingereichten Rücknahmewünschen von Anlegern, deren vorherige Anträge nicht vollständig erfüllt worden waren.

Genau das macht den Fall besonders interessant. Ein Rücknahmelimit begrenzt nicht nur den aktuellen Mittelabfluss, sondern kann gleichzeitig einen Rückstau erzeugen. Anleger, deren Verkaufswunsch in einem Quartal nur teilweise erfüllt wird, können den verbleibenden Teil im nächsten Tender erneut anmelden. Eine hohe Quote kann deshalb sowohl neue Verkaufswünsche als auch alte, bislang nicht vollständig bediente Anträge enthalten.

Apollo zufolge werden Anleger, die im Laufe des Jahres 2026 Liquidität beantragt haben, nach den Rückkäufen des dritten Quartals insgesamt schätzungsweise 75 Prozent ihres gewünschten Kapitals erhalten haben.

Das ist eine wesentlich aussagekräftigere Zahl als die 14,7 Prozent allein.

Was ein Limit von 5 Prozent in der Praxis bedeutet

Ein Rücknahmelimit ist zunächst kein Konstruktionsfehler. Es soll gerade verhindern, dass ein Fonds langfristige und relativ illiquide Kredite kurzfristig verkaufen muss, nur weil viele Anleger gleichzeitig Bargeld verlangen. Ein solcher erzwungener Verkauf könnte zu Preisabschlägen führen und damit auch diejenigen Anleger belasten, die im Fonds bleiben.

Die Kehrseite dieses Schutzmechanismus zeigt sich, sobald die Rücknahmeanträge deutlich oberhalb der verfügbaren Kapazität liegen.

Rein rechnerisch entsprechen 5 Prozent rund 34 Prozent von 14,7 Prozent. Würde ein Fonds sämtliche Anträge exakt proportional kürzen und gäbe es keine weiteren Besonderheiten in den Fondsbedingungen, könnte ein Anleger mit einem Rücknahmeantrag über 100’000 Franken zunächst also nur rund 34’000 Franken erhalten. Der verbleibende Betrag müsste später erneut zur Rücknahme angeboten werden.

Das ist ausdrücklich ein Rechenbeispiel und keine Aussage darüber, wie ein bestimmter Apollo-Anleger tatsächlich bedient wird. Die konkreten Ergebnisse hängen von den jeweiligen Fondsbedingungen und der Behandlung der Rücknahmeanträge ab.

Man kann sich das Prinzip eher wie einen Stausee mit kontrolliertem Abfluss vorstellen. Der Fonds besitzt langfristige Anlagen, erlaubt aber pro Quartal nur eine begrenzte Menge an Rücknahmen. Solange weniger Kapital hinauswill als vorgesehen, fällt die Begrenzung kaum auf. Steigen die Rücknahmewünsche über diese Kapazität, entsteht ein Rückstau. Das Ventil ist dabei nicht zu klein geraten, sondern bewusst begrenzt worden, damit nicht wegen kurzfristiger Abflüsse langfristige Anlagen unter ungünstigen Bedingungen verkauft werden müssen.

Goldman Sachs zeigt die andere Seite

Wie unterschiedlich sich Anleger innerhalb derselben Anlageklasse verhalten können, zeigt der GS Credit Fund von Goldman Sachs.

Der Fonds verwaltete zuletzt rund 18,2 Milliarden US-Dollar. Im dritten Quartal boten Anleger lediglich rund 2 Prozent ihrer Aktien zur Rücknahme an, nachdem es im zweiten Quartal noch 3,2 Prozent gewesen waren. Die Rücknahmeanträge blieben damit erneut deutlich unter der seit Auflage üblichen Schwelle von 5 Prozent.

Rechnerisch entsprechen 2 Prozent eines Fondsvolumens von 18,2 Milliarden US-Dollar rund 364 Millionen US-Dollar. Eine Schwelle von 5 Prozent entspräche auf derselben vereinfachten Basis rund 910 Millionen US-Dollar. Die eingereichten Rücknahmewünsche erreichten damit nur etwa 40 Prozent dieser rechnerischen Grössenordnung.

Der Vergleich mit Apollo sollte trotzdem nicht als Qualitätsrangliste verstanden werden. Die Fonds unterscheiden sich unter anderem in ihrer Anlegerbasis. Reuters berichtet, dass ein grosser Teil der GS-Credit-Anleger aus dem Private-Wealth-Geschäft von Goldman Sachs stammt. Diese Kunden investieren häufig langfristig in Private Credit und können Illiquidität eher tolerieren.

Interessant ist deshalb weniger die Frage, welcher Fonds „besser“ ist, sondern warum zwei grosse Private-Credit-Vehikel zur selben Zeit so unterschiedliche Rücknahmewünsche erleben.

Warum Anleger überhaupt verkaufen wollen

Hohe Rücknahmeanträge können unterschiedliche Ursachen haben. Im Private-Credit-Markt spielten 2026 unter anderem Sorgen über Kreditvergabestandards und die Widerstandsfähigkeit hoch verschuldeter Softwareunternehmen gegenüber der zunehmenden KI-Konkurrenz eine Rolle. Reuters berichtet gleichzeitig, dass sich der Rücknahmedruck bei mehreren grossen Fonds zuletzt wieder abschwächt.

Auch die Bewertungsentwicklung der Kreditportfolios spielt in der Diskussion eine Rolle. Eine Reuters-Auswertung regulatorischer Angaben von 44 US-amerikanischen Business Development Companies zeigte für Mitte 2026 einen aggregierten Fair Value von 92,88 Milliarden US-Dollar gegenüber Anschaffungs- beziehungsweise fortgeführten Kosten von 95,19 Milliarden US-Dollar. Besonders bei einzelnen Softwarekrediten waren Abschreibungen zu beobachten.

Das bedeutet allerdings nicht, dass hohe Rücknahmeanträge automatisch auf schlechte Kreditportfolios hinweisen. Bei Apollo ist gerade der hohe Anteil erneut eingereichter Altanträge ein Beispiel dafür. Ebenso wenig beweist eine niedrige Rücknahmequote, dass innerhalb eines Fonds keinerlei Kreditrisiken bestehen.

Rücknahmeanträge messen deshalb nicht nur die Qualität der Anlagen. Sie spiegeln auch Liquiditätsbedarf, Anlegerstruktur, Erwartungen und Vertrauen wider.

Der Rückstau verändert die Interpretation

Dieser Punkt ist für Anleger besonders wichtig. Werden Rücknahmeanträge in einem Quartal nicht vollständig bedient und im nächsten Quartal erneut eingereicht, kann die ausgewiesene Quote hoch bleiben, obwohl weniger neue Anleger verkaufen möchten.

Bei Apollo sank die Quote von 16,8 auf 14,7 Prozent, während der Fonds gleichzeitig erklärte, dass ein grosser Teil der Anträge aus zuvor nicht erfüllten Verkaufswünschen bestand. Das spricht dafür, dass man die Zahl nicht isoliert als neuen Vertrauensverlust lesen sollte.

Ein ähnlicher Effekt war zuletzt auch beim Blackstone Private Credit Fund zu beobachten. Reuters berichtete Anfang September von Rücknahmeanträgen in Höhe von rund 10 Prozent der ausstehenden Aktien. Auch dort bestand ein erheblicher Teil aus erneut eingereichten Anträgen aus dem vorherigen Quartal.

Damit entsteht bei semi-liquiden Fonds eine Kennzahl, die leicht missverstanden werden kann: Eine hohe Brutto-Rücknahmequote kann gleichzeitig aktuellen Verkaufsdruck und historischen Rückstau enthalten.

Was die 14,7 Prozent nicht sagen

Die Zahl bedeutet zunächst nicht, dass 14,7 Prozent des Fondsvermögens tatsächlich abfliessen. Apollo begrenzt die Rückkäufe auf 5 Prozent. Für das dritte Quartal erwartete der Fonds Nettoabflüsse von ungefähr 500 Millionen US-Dollar beziehungsweise rund 3 Prozent des Nettoinventarwerts, nachdem gleichzeitig etwa 200 Millionen US-Dollar an neuen Zeichnungen eingegangen waren.

Ebenso wenig sagt die Rücknahmequote allein aus, wie hoch die Kreditausfälle sind oder welchen Wert die einzelnen Darlehen tatsächlich besitzen. Dafür müssen Anleger weitere Kennzahlen betrachten, darunter Wertberichtigungen, Kredite ohne laufende Zinszahlungen, Portfoliozusammensetzung, Verschuldungsgrad und verfügbare Liquidität.

Wer einen semi-liquiden Private-Credit-Fonds beurteilt, sollte deshalb nicht nur auf die ausgewiesene Rendite schauen. Mindestens ebenso wichtig sind die Fragen, wie hoch das Rücknahmelimit ist, wie überzeichnete Rücknahmeanträge behandelt werden und ob nicht erfüllte Anträge automatisch weiterlaufen oder erneut eingereicht werden müssen.

Ein Rückgabefenster ist keine tägliche Liquidität

Der Fall Apollo zeigt nicht, dass das System versagt. Im Gegenteil: Das Rücknahmelimit tut genau das, wofür es geschaffen wurde. Es verhindert, dass ein langfristig investierter Fonds wegen kurzfristiger Verkaufswünsche einen zu grossen Teil seines Portfolios liquidieren muss.

Für Anleger besteht die entscheidende Erkenntnis deshalb an anderer Stelle. Ein quartalsweises Rückgabefenster schafft eine gewisse Liquidität, aber keine Garantie dafür, dass das gesamte gewünschte Kapital zu einem bestimmten Zeitpunkt ausgezahlt wird.

Goldman Sachs zeigt gleichzeitig, wie unspektakulär derselbe Mechanismus sein kann, solange die Rücknahmeanträge deutlich unterhalb der vorgesehenen Kapazität bleiben.

Die eigentliche Frage bei einem semi-liquiden Fonds lautet deshalb nicht nur, ob Anleger ihre Beteiligung zurückgeben können. Entscheidend ist, wie viel, wie häufig und unter welchen Bedingungen.

Gerade in ruhigen Marktphasen wirkt dieser Unterschied theoretisch. Sichtbar wird er erst dann, wenn viele Anleger gleichzeitig durch dieselbe Tür wollen.

Quellenbasis

Reuters, 22. September 2026: „Apollo private credit fund redemption requests ease in third quarter.“ Grundlage für die Angaben zum Apollo Debt Solutions BDC: Fondsvolumen von rund 25,9 Milliarden US-Dollar, Rücknahmeanträge von 14,7 Prozent gegenüber 16,8 Prozent im Vorquartal, Rückkaufgrenze von 5 Prozent, rund 200 Millionen US-Dollar neue Zeichnungen und erwartete Nettoabflüsse von etwa 500 Millionen US-Dollar. Reuters berichtet zudem, dass der Grossteil der Anträge aus erneut eingereichten, zuvor nicht vollständig erfüllten Rücknahmewünschen bestand.

Reuters, 29. September 2026: „Goldman private credit fund defies industry elevated withdrawal trend yet again.“ Grundlage für den Vergleich mit GS Credit: Fondsvolumen von 18,2 Milliarden US-Dollar, Rücknahmeanträge von 2 Prozent im dritten Quartal gegenüber 3,2 Prozent im Vorquartal sowie die seit Auflage übliche Schwelle von 5 Prozent. Reuters verweist zudem auf die langfristig orientierte Anlegerbasis aus Goldmans Private-Wealth-Geschäft.

Reuters, 4. September 2026: Analyse zu Private Credit und den Rücknahmeüberhängen bei Blackstones BCRED. Grundlage für die Einordnung des Rückstaueffekts und den Vergleich mit anderen nicht börsenkotierten Private-Credit-Fonds.

Reuters, 2. September 2026: Analyse regulatorischer Meldungen von 44 US-amerikanischen Business Development Companies. Grundlage für die Angaben zum aggregierten Fair Value von 92,88 Milliarden US-Dollar gegenüber 95,19 Milliarden US-Dollar Anschaffungs- beziehungsweise fortgeführten Kosten sowie zur Entwicklung problematischer Kredite.

Hinweis: Dieser Beitrag dient ausschliesslich der Information und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar.